（报告出品方/作者：国联证券）
1.美股调整或仍在途中，全球风险偏好或受压制
1.1.联储加息仍在途中，美债利率持续上行
受疫情影响，一方面，财政和货币政策对需求带来提振；另一方面，疫情导致供应中断，再叠加俄乌冲突影响，美国通胀持续走高。3月美国CPI同比增长8.5%，创年12月以来新高，核心CPI同比增长6.5%，能源、交通运输分项更是同比增长32%和22.6%。
持续走高的美国通胀一方面增加了美联储货币政策进一步加码的可能性，另一方面通胀预期也带动债券市场上名义利率水平的走高。3月美联储议息会议如期宣布加息25个基点，基准利率从0.25%升至0.50%。最新加息点阵图显示，赞成年内加息6次及以上的委员占比达到75%。不断上升的加息预期也导致近期美国国债收益率出现不同程度上行。10年期国债收益率自年初接近0的低点达到最新的2.90%，并出现美国10年期和2年期国债收益率以及中美利率的“双倒挂”。
1.2.美债利率上行，或同时压制美股估值和盈利
一般认为，利率上行压制估值，并对市场带来调整压力。但回顾过去5次美联储加息周期，美股多数情况出现上涨。若进一步拆分收益和市盈率可以看出：受加息影响，市盈率整体平稳甚至略有回落，但由于经济好转，收益端以更大地幅度改善从而推动美股上行。这使得在历次加息周期中，美股往往以上涨为主。
但历史或并不会简单的重复。我们认为在此轮货币政策常态化过程中，美股或将同时在估值和盈利端面临较大的调整压力。
估值端：估值调整压力大
当前美股估值处在高位，CAPE最新为36.3倍，距年前后的最高位仅差17%。无论是从低利率环境和货币供应量上升类似的年，还是滞胀风险类似的-年间，美股偏高的估值水平都是不容忽略的风险点。
以股票收益率和债券收益率之差衡量的股权风险溢价显示，当前美股溢价率已连续2年走低，最新为0.37%。在股票收益率不变的情况下，伴随着美债利率持续上行，溢价程度或将跌至负值。而从历史情况来看，利率上行期间长期负溢价不可持续。这就意味着，美股在当前面临较大的调整压力。
而当高估值遇到加息周期，美股则面临较大的调整压力。以上世纪70年代的两轮高通胀时期为例。在年到年时期，CPI一路走高伴随着股指的不断下挫，而在-年间，CPI走高则伴随着股指的一路上行，股指表现的差异或许就和这两个阶段的估值差异有关。
而估值表现的差异主要是由于前一阶段估值处在高位，标普的市盈率从20倍左右跌至不足10倍；而在-年间市盈率仅10倍左右，下跌空间较为有限。换言之，当高估值遇到通胀和加息的环境，在估值回调压力下，市场下跌风险或更为严峻。
盈利端：加息减弱回购动力，美股EPS端或同样承压
如果说美股高估值反映的是市场对企业未来增长的高预期，那么伴随着加息进程，美股在盈利维度的吸引力也在减弱。过去几年美股回购对盈利端的支撑不容忽视。从标普指数的回报分解来看，PE扩张和收益的贡献分别为21%和31%，另有7%来自于股息、红利，剩余41%贡献则是股票回购的正向作用。如果没有股票回购，标普应该接近点，而非现在的4点。事实上，往往是那些市值规模大、指数权重高的大型公司才更有能力进行数十亿规模的股票回购，通过注销回购股份、减少股本数，进而增加EPS水平、抬升股价。
截至3月底，美国公司的股票回购规模已经达到创纪录的亿美元，去年同期为亿美元。例如埃克森美孚在中断股票回购五年后，于去年10月宣布了规模亿美元的回购计划。今年以来，埃克森美孚的股价已上涨超30％。中概股近期也加入了回购大军，阿里巴巴宣布进行股票回购，规模从亿美元增至亿美元，创下中概股回购纪录。企业选择回购股份，主要有以下几方面的原因：（1）相比分红收益的个人所得税，回购所需缴纳的资本利得税税率较低；（2）在公司估值水平和股价较低的时期，企业进行回购的意愿更强；（3）整体的低利率环境使得回购所需资金成本小。目前来看，美股估值已然走高，低利率也难以持续，上市公司进行回购的意愿预计将明显减弱。
1.3.利率底部，缩表对大类资产的影响同样不可忽视
在当前利率低点逐步进入上行周期的背景下，货币发行量的高位同样值得
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