作者：云海
编辑：拓荒者
4月27日晚间，昆仑万维发布年度业绩报告称，年营业收入约48.5亿元，归属于上市公司股东的净利润约15.47亿元。过去五年，昆仑万维的营业收入年复合增长率为14.87%，归属母公司股东的净利润年复合增长率为23.85%。
我们发现一个有意思的现象是，公司收入及利润规模较五年前均有显著增长，但是其估值却处于历史低点。
Wind数据显示，截止4月27日，昆仑万维市盈率（TTM）9X左右，分位点为18.76；市销率不到4X，而分位点为1.22。分位值表示当前公司估值在历史中的所处的位置，一般来说，我们认为分位值越低估值越低。无论是从市盈率或市销率，昆仑万维的分位值均处于历史低位，这或说明估值被低估。
近年，由于昆仑万维的投资业务进入收获期，投资业务对公司业绩贡献较大，曾一度被市场误读为昆仑万维为一家“投资公司”。市场对于投资业务一般会给予估值折价，这或是昆仑万维估值被压制的根本原因。
然而，在年报告期内，自昆仑万维先后把Opera及StarX（原StarGroup）纳入合并报表范围后，其公司价值已经到了需要被投资者重新审视的时候。
在年年报中，我们发现昆仑万维的业务关键拐点指标已经出现，即海外互联网业务收入占比在大幅提升。昆仑万维的海外收入增长迅猛，年报告期内公司海外业务收入同比增长45%。昆仑万维去年的海外市场收入贡献超七成，而年收入贡献占比仅三成左右，这说明海外业务已经成为公司基本盘。公司并预计于年进一步提升至约80%左右。
昆仑万维的海外业务收入高速增长主要得益于Opera业务与StarX业务。上市公司在年实现经营性净现金流11.7亿人民币，同比年调整前经营性净现金流增加62%。昆仑万维通过海外娱乐社交平台StarX、海外信息分发平台Opera等两大业务板块，找到了其新的增长曲线，同时具备了较强的穿越经济周期的长期盈利能力和现金流能力。
截至年底，公司业务遍及全球一百多个国家和地区，累计月活跃用户近4.5亿。业务已覆盖包括社交、娱乐、元宇宙、信息分发、搜索及游戏等在内的多个领域。之所以说昆仑万维价值需要重新被审视，是因为我们从昆仑万维的StarX与Opera两大海外业务特征，看到了“腾讯音乐”与“今日头条”的影子，其业务价值可能被市场低估。
要充分理解昆仑万维的StarX与Opera两大业务价值，我们需要明确以下三大问题：
首先，自下而上看，我们需要对其商业模式有清晰的认知；
其次，自上而下看，基于不同发展阶段，判断其未来增长空间大小；
最后，在完成前两部分定性价值判断之后，我们才可以基于反映当前（或者过去）时点的月活用户数（MAU）、单用户收入（ARPU）和付费率等指标趋势进行定量评估。
商业模式拆解：以浏览器、K歌为流量入口构筑互联网平台生态
在不考虑估值溢价的前提下，对于互联网企业价值框架，我们或可以大致提炼为“V=流量*流量变现价值”。因此，我们对于StarX与Opera的价值拆分为两大维度去看，第一个维度是用户流量规模大小；第二个维度就是流量背后的场景价值或用户的商业变现能力。
为何首先是用户流量？
从互联网的本质讲，互联网完成了三件事，一是连接人与信息，于是有了百度、谷歌等巨头；二是连接人与人，于是产生了腾讯、Facebook等伟大的公司；最后是连接人与物，万物互联。无论以上哪种互联网连接方式，其都离不开人，即用户流量是所有互联网企业的价值起点。
这也在经典的梅特卡夫定律得到验证。梅特卡夫定律提出网络的价值与节点的平方成正比，与此同时，随着网络节点数增加，一旦超越了成本的临界点，其网络价值将会取得爆发性的增长。年梅特卡夫教授自己发布了一篇文章，其通过Facebook的数据让梅特卡夫定律得到验证，即Facebook的收入和其用户数的平方成正比。
（1）流量密码
Opera是世界知名互联网品牌之一，公司业务涵盖PC浏览器（Operafor
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